Note Supplementary

Le opinioni qui espresse sono aggiornate a dicembre 2018 e potrebbero essere soggette a modifiche in futuro. I singoli team di gestione di portafoglio di GSAM potrebbero avere pareri e opinioni e/o prendere decisioni di investimento che, in talune circostanze, potrebbero non essere sempre in linea con i pareri e le opinioni espresse nel presente documento.

Glossario dei termini

La volatilità è una misura della variabilità dei prezzi di uno strumento finanziario nel corso del tempo. Se i prezzi oscillano molto in un periodo breve di tempo, si dice che il mercato è molto volatile. Il Rapporto prezzo/utili (price-to-earnings, P/E) misura il prezzo azionario corrente di un titolo azionario rispetto ai relativi utili per azione. Maggiore il rapporto, più il mercato è disponibile a pagare per ogni euro di utile generato annualmente dalla società. Obbligazione Investment Grade, un’obbligazione con rating BBB o maggiore, da un’agenzia di rating indipendente come Standard and Poor’s. Drawdown, declino che si registra dal punto di massimo durante un periodo specifico di tempo, relativo ad uno strumento finanziario. Il Rischio di coda sorge quando la probabilità che il valore di un investimento si muova di oltre 3 deviazioni standard dalla sua media, è maggiore di quando previsto da una distribuzione di frequenza Normale. Il mercato Bull è un termine usato per descrivere un mercato in cui i prezzi salgono o ci si attende che salgano. G10, gruppo di paesi industrializzati che cooperano su questioni economiche. Leveaged loan termine utilizzato per descrivere l’emissione di prestito verso una società che presenta già un considerevole livello di indebitamento.

I pareri e le opinioni espressi hanno meri fini informativi e non costituiscono una raccomandazione da parte di GSAM di acquistare, vendere o detenere titoli, né devono essere interpretate come una consulenza di investimento.

Tutti gli investimenti sono soggetti a rischio, tra cui perdita di capitale. Specifiche classi di attivo sono caratterizzate da rischi specifici. Titoli obbligazionari e di debito sono soggetti al rischio di tasso. Quando i tassi di interesse aumentano, i prezzi dei titoli obbligazionari diminuiscono. I titoli azionari sono più volatili rispetto a quelli obbligazionari ed hanno un rischio maggiore. I titoli internazionali hanno rischi particolari come quello derivante dal tasso di cambio, rischio politico, economico e di mercato. Questi rischi sono accentuati nei Mercati Emergenti, i cui titoli possono essere meno liquidi e più volatili. Tutti questi rischi devono essere considerati prima di effettuare un investimento.

IL PRESENTE MATERIALE NON COSTITUISCE UNA SOLLECITAZIONE ALL’INVESTIMENTO NELLE GIURISDIZIONI IN CUI TALE SOLLECITAZIONE SIA ILLEGALE, O IN RELAZIONE ALLE PERSONE CUI SIA ILLEGALE PROPORRE UNA TALE SOLLECITAZIONE.

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Le presenti informazioni esaminano l’attività generale del mercato, i trend dell’industria o del settore, o le altre condizioni economiche, di mercato o politiche in senso lato, e non devono essere interpretate come una ricerca o una consulenza sugli investimenti. Il presente materiale è stato preparato da GSAM e non costituisce una ricerca finanziaria né un prodotto di Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). Non è stato preparato in conformità alle disposizioni di legge volte a promuovere l’indipendenza dell’analisi finanziaria e non è soggetto ad un divieto di negoziazione a seguito della distribuzione della ricerca finanziaria. I pareri e le opinioni espressi possono differire da quelli di Goldman Sachs Global Investment Research o di altre sezioni o divisioni di Goldman Sachs e delle relative società collegate. Gli investitori sono invitati a rivolgersi ai propri consulenti finanziari prima di acquistare o vendere qualsiasi titolo. Queste informazioni potrebbero non essere aggiornate e GSAM non ha alcun obbligo di fornire aggiornamenti o modifiche.

Sebbene alcune informazioni siano state ottenute da fonti ritenute attendibili, non ne garantiamo l’esattezza, la completezza o la correttezza. Abbiamo fatto affidamento sull’accuratezza e la completezza di tutte le informazioni disponibili da fonti pubbliche, senza condurre una verifica indipendente delle stesse. La performance passata non è garanzia dei risultati futuri, che possono variare. Il valore degli investimenti e i proventi che ne derivano sono soggetti a fluttuazioni e possono tanto diminuire quanto aumentare. Si può verificare una perdita di capitale.

Le previsioni economiche e di mercato qui presentate rispecchiano una serie di ipotesi e di giudizi alla data di questa presentazione e sono soggette a modifica senza preavviso. Le presenti previsioni non tengono conto degli specifici obiettivi di investimento, delle restrizioni, della situazione finanziaria e fiscale o di altre esigenze di clienti specifici. I dati effettivi possono variare e tali cambiamenti possono non essere qui rappresentati. Queste previsioni sono soggette a elevati livelli di incertezza che potrebbero influire sulla performance effettiva. Di conseguenza, tali previsioni devono essere considerate come una semplice esemplificazione di una vasta gamma di possibili risultati. Queste previsioni sono calcolate sulla base di ipotesi, possono essere soggette a revisioni significative e possono cambiare sensibilmente al variare delle condizioni economiche e di mercato. Goldman Sachs non ha alcun obbligo di fornire aggiornamenti o modifiche alle presenti previsioni.

Il Global Industry Classification Standard (GICS) è stato sviluppato da ed è proprietà esclusiva, e un marchio di servizio, di Morgan Stanley Capital International Inc. (MSCI) e Standard & Poor’s, una divisione di The McGraw-Hill Companies, Inc. (S&P), ed è concesso in licenza d’uso a Goldman Sachs. Né MSCI, né S&P né alcuna altra parte coinvolta nello sviluppo o nella compilazione del GICS o di qualsiasi altra classificazione GICS rendono una qualsiasi garanzia o dichiarazione, espressa o implicita, relativamente a tale standard o classificazione (o ai risultati ottenibili attraverso il loro utilizzo), e tutte le parti sopraccitate escludono esplicitamente ogni garanzia di originalità, precisione, completezza, commerciabilità o idoneità per un particolare scopo in relazione a tale standard o classificazione. Salvo quanto sopra affermato, in nessun caso MSCI, S&P, le rispettive società collegate o le altre parti terze coinvolte nello sviluppo o nella compilazione del GICS o di eventuali classificazioni GICS potranno essere ritenute responsabili per eventuali danni diretti, indiretti, speciali, punitivi, consequenziali o danni di qualsiasi altra natura (inclusa la perdita di profitti), anche se informate della possibilità di tali danni.

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Regno Unito e Spazio Economico Europeo (SEE): nel Regno Unito, il presente materiale costituisce una promozione finanziaria ed è stato approvato da Goldman Sachs Asset Management International, società autorizzata e regolamentata nel Regno Unito dalla Financial Conduct Authority.

Svizzera: documento riservato agli investitori qualificati – È vietata la distribuzione al pubblico Il presente documento è fornito da Goldman Sachs Bank AG, Zurigo. Eventuali rapporti contrattuali futuri saranno stipulati con società collegate di Goldman Sachs Bank AG con sede al di fuori della Svizzera. Ricordiamo che i sistemi legali e normativi esteri (non svizzeri) potrebbero non assicurare lo stesso livello di protezione in materia di riservatezza e di protezione dei dati del cliente offerto dalla legge svizzera.

© 2018 Goldman Sachs. Tutti i diritti riservati. Data del primo utilizzo: 10 dicembre 2018.

GSAM.com/Outlook2019

Obbligazioni

STRATEGIA DI INVESTIMENTO

Obbligazioni

Per il 2019 prevediamo un maggiore inasprimento nelle politiche delle banche centrali del G10 rispetto a quanto scontato dal mercato. Anche le nostre previsioni di rialzo dei tassi risultano differenti e si riflettono sulle nostre view di tipo direzionale e relative value su valute e tassi. Nel comparto delle obbligazioni societarie, riteniamo sia prematuro posizionarsi per una svolta del ciclo e un’ondata di declassamenti, mentre è opportuno concentrarsi su titoli a cedola di elevata qualità e duration breve.

Grafico 10: Prevediamo rialzi dei tassi anche da parte di altre banche centrali oltre alla Fed nel 2019

Fonte: GSAM, Bloomberg. Dati al 23 novembre 2018. I valori riferiti al 2018 presumono un rialzo dei tassi della Fed di 25pb a dicembre.

View macroeconomiche relative value e modesto sovrappeso sul rischio di spread.

Tassi e valute. I rialzi dei tassi della Fed per il 2019 impliciti nelle quotazioni di mercato restano nettamente al di sotto delle nostre attese. Dato questo disallineamento, abbiamo una view ribassista sui tassi statunitensi a breve termine, sia in termini direzionali che relative value. Siamo sovrappesati sui titoli governativi dei principali paesi europei e in sottopeso sull’euro in quanto il rallentamento della crescita, unito alla debolezza dell’inflazione, sostiene la nostra previsione di una politica monetaria ancora accomodante. Tra i Mercati Sviluppati, propendiamo per un sottopeso sui titoli governativi e un sovrappeso sulle valute dei mercati in cui le banche centrali sono prossime alla normalizzazione (come Svezia e Norvegia) rispetto a quelle in cui le banche centrali sono più prudenti data la sensibilità delle famiglie alle variazioni dei tassi (come Canada e Australia).

Obbligazioni societarie. In quest’ultima fase del ciclo condividiamo le preoccupazioni relative a un picco negativo degli spread e a un’ondata di declassamenti dell’high yield tra gli emittenti BBB, tuttavia riteniamo sia prematuro posizionarsi per questi scenari. La costante crescita dell’economia e degli utili aziendali potrebbe contribuire a contenere i declassamenti e i default, concedendo tempo agli emittenti più indebitati per migliorare la qualità del credito. Anche se la contrazione non rientra nel nostro scenario di base, una decelerazione della crescita degli utili e del contesto macroeconomico per il 2019 è verosimile. Tale situazione richiede un’esposizione mirata ad emittenti con una situazione patrimoniale solida o in miglioramento, elevati indici di copertura degli interessi e potere di prezzo (dato l’aumento dei costi di produzione e dei salari).

Credito cartolarizzato. Una caratteristica fondamentale di questo ciclo è il netto miglioramento della situazione patrimoniale delle famiglie. Pertanto, confermiamo il nostro giudizio positivo sul credito al consumo e sui mutui residenziali, nonostante i primi segnali di rallentamento del mercato statunitense degli immobili residenziali. A nostro parere, quest’ultimo settore sarà ancora sostenuto da fattori quali il perdurare della crescita economica, la disponibilità di credito, i ridotti livelli di scorte rispetto ai valori storici e una domanda in crescita poiché i millennials – che il prossimo anno diventeranno la generazione più numerosa degli Stati Uniti superando i baby-boomers – entreranno nel periodo di picco per l’acquisto delle prime case.

Debito dei Mercati Emergenti (DME). Dopo le correzioni di quest’anno, riteniamo vi sia potenziale di investimento nei mercati emergenti all’inizio del ciclo e in fase di rimbalzo. Abbiamo assunto una posizione neutrale o di lieve sovrappeso sul DME esterno e continuiamo a individuare opportunità idiosincratiche tra il debito corporate dei ME e quello in valuta locale.

Siamo ribassisti sui titoli governativi USA a breve termine e rialzisti su quelli dei principali Paesi europei. Siamo positivi sul credito cartolarizzato a breve duration e sui leveraged loan (mentre i tassi entrano in fase rialzista) e tatticamente positivi sul credito corporate USA (valutazioni interessanti e buoni fondamentali).Vediamo potenziale di medio-lungo termine nel debito dei mercati emergenti.

Cosa Possono Dirci I Big Data Sulle Tendenze Di Mercato

STRATEGIA DI INVESTIMENTO

Le società sono collegate tra loro in molti modi che possono influire sulle rispettive performance, ma spesso questi collegamenti sono sottili e passano inosservati. Per esperienza sappiamo che l’analisi dei “big data”, soprattutto «non-strutturrai», può contribuire a rendere visibili questi collegamenti.

Con le categorizzazioni dei settori economici che subiscono l’impatto del cambiamento tecnologico, crediamo che sarà sempre più importante acquisire una mentalità aperta per riuscire a individuare i collegamenti inattesi tra le società. Vediamo quali sono i tre temi di maggiore rilievo in vista del 2019.

Sanità intelligente

Per molte società del settore sanitario la sfida sarà continuare a migliorare il livello delle informazioni sanitarie attualmente fornite e l’utilizzo della tecnologia rappresenta uno dei metodi con cui raggiungere tale fine. Nei prossimi anni il mercato complessivo dell’“internet dei dispositivi sanitari” dovrebbe quasi raddoppiare le sue attuali dimensioni. Di conseguenza, settori come quello delle Apparecchiature sanitarie e dei Software applicativi risultano collegati tral loro mediante temi come “piattaforma”, “sviluppato” e “impedire (avoid)”. Oggi le applicazioni che si occupano di Sanità possono fornire svariati dati per la tutela della salute pubblica, tra cui a titolo esemplificativo applicazioni dedicate alla diagnosi, alla comunicazione clinica immediata o che mettono a disposizione dei medici ospedalieri dati consolidati sui pazienti.

Neanche una goccia gratis

Abbiamo trovato collegamenti tra le società del settore delle Bevande analcoliche e il settore di Servizi e attrezzature per il comparto gas-petrolifero mediante temi come “acqua”, “offerta”, “regolamentato (regulated)” e “conservazione”, in quanto entrambi i settori consumano ingenti quantità d’acqua nell’operatività giornaliera. Enntrambi i settori sono interessati dall’introduzione di nuove normative sulla gestione e il riutilizzo dell’acqua che determineranno un incremento dei costi a carico delle società operanti in questi ambiti. Già lo scorso maggio, la California ha adottato nuove normative per limitare l’utilizzo dell’acqua, mentre ulteriori proposte per la gestione idrica sono state messe sul tavolo anche da UE, Regno Unito e Australia.

Volare vicino al sole

Con il costo dell’energia solare in costante flessione, si registrano collegamenti tra le società operanti nei settori dell’Elettricità rinnovabile e dei Servizi aeroportuali mediante temi come “infrastrutture”, “progetti”, “solare” e “capacità (capacity)”. Gli aeroporti di tutto il mondo hanno riportato un incremento del traffico passeggeri negli ultimi cinque anni e sono operativi quasi 24 ore al giorno, 7 giorni su 7. Secondo le previsioni, il traffico passeggeri dovrebbe continuare ad aumentare. A fronte di ciò, oltre 150 importanti aeroporti distribuiti in tutto il mondo, compresi quelli di Stati Uniti, Paesi Bassi e Regno Unito, stanno cercando di ricorrere all’energia solare e ad altre fonti di energia rinnovabile per ottimizzare l’infrastruttura di gestione e, in ultima analisi, incrementare la propria capacità di operare in modo efficiente ed economico.

Grafico 8: Un’analisi approfondita dei Big Data può rivelare le macro-tendenze

Fonte: GSAM. A scopo puramente illustrativo.

È necessario pensare in modo critico a ciò che costituisce il peer group di una società, concentrando l’analisi sull’identificazione dei temi di mercato e dei cambiamenti di lungo termine che possono collegare tra loro società apparentemente scollegate.

Azioni

STRATEGIA DI INVESTIMENTO

Le azioni si confermano la nostra asset class preferita ma la selezione dei titoli assume un’importanza sempre maggiore in un contesto segnato da fattori quali volatilità in aumento, forti rischi a livello politico e commerciale, rallentamento della crescita dei ricavi e pressioni sui margini.

Fondamentali ancora solidi, ma la volatilità richiede una maggiore selettività

Il comparto azionario dovrebbe realizzare rendimenti positivi nel 2019. Questa opinione è motivata dalla costante crescita, seppur a un ritmo meno serrato, dell’economia e degli utili (Grafico 9), oltre che dalle interessanti valutazioni rispetto ai fondamentali macroeconomici, soprattutto dopo l’ultima ondata di vendite. I periodi di volatilità sul mercato azionario, che dovrebbero diventare una costante dato il clima di incertezza, hanno sottolineato l’importanza di una gestione attiva.

Continuiamo a preferire le azioni dei ME a quelle dei MS, in quanto la crescita dei Mercati Emergenti è in ripresa dopo l’inatteso rallentamento di quest’anno e le valutazioni restano interessanti rispetto ai MS (pagina 8). Pur prendendo atto del rallentamento della crescita cinese nel breve periodo, riteniamo che le azioni domestiche cinesi saranno sostenute da ottimi fondamentali nel medio termine, frutto di una transizione secolare verso una crescita alimentata dai consumi e dall’innovazione, oltre che delle riforme in corso e della politica accomodante. Siamo ancora ottimisti anche rispetto alle azioni indiane, in quanto dovrebbero beneficiare del rafforzamento della crescita economica, della riforma strutturale in atto e dei fattori demografici favorevoli.

Nei MS, siamo positivi sulle azioni giapponesi date le costanti riforme e riteniamo che le valutazioni delle azioni USA siano più interessanti dopo il ribasso. Siamo ottimisti sulle azioni delle Small Cap statunitensi. Le small cap hanno tratto vantaggio dalla loro maggiore esposizione ai ricavi domestici rispetto alle Large Cap (79% per l’indice Russell 2000 vs. 63% per l’indice S&P 500) e risultano quindi meno vulnerabili alle tensioni commerciali. Per il 2019 ci aspettiamo una crescita degli utili delle Small Cap leggermente più sostenuta rispetto alle Large Cap, mentre le valutazioni sono scese dopo le pesanti flessioni subite nell’ultimo sell-off, con l’indice Russell 2000 che ora scambia a un terzo del premio di valutazione storico a 10 anni rispetto all’indice S&P 500.

Il potere di determinazione dei prezzi è cruciale in un quadro di rallentamento delle vendite e pressioni sui margini

Margini e utili delle società statunitensi non hanno ancora raggiunto il picco a nostro parere (pagina 6), anche se la loro crescita potrebbe rallentare in futuro a causa delle problematiche sui margini e del rallentamento delle vendite. I dati sulle vendite sono risultati contrastanti nel terzo trimestre e siamo convinti che la crescita dei ricavi, fortemente orientata verso l’espansione economica, subirà un rallentamento con il venir meno degli effetti positivi della riforma fiscale e degli incentivi economici. Rimaniamo inoltre vigili sull’aumento delle problematiche legate ai margini, in gran parte derivanti da dazi commerciali, inflazione del costo del lavoro e aumento dei costi di spedizione e produzione. I dazi rappresentano la nostra maggiore preoccupazione in riferimento ai margini, dal momento che il loro impatto potenziale risulta superiore e si riflette sull’intera filiera. Inoltre, i dazi non favoriscono il consumatore, a differenza dell’inflazione del costo del lavoro che dovrebbe invece sostenere i consumi. Ci aspettiamo che il potere di determinazione dei prezzi diventi sempre più importante in un contesto di rallentamento delle vendite e compressione dei margini, confermando ancora una volta l’importanza della gestione attiva e della selezione dei titoli. Il potere di pricing oscilla nel tempo con la domanda e varia nei diversi settori: i settori dei Beni di consumo, Energia e Materiali tendono ad avere un minore potere di prezzo, mentre i Servizi di pubblica utilità, Sanità, Tecnologia e Real Estate hanno tradizionalmente dimostrato una maggior capacità di trasferire i costi sui consumatori.

Grafico 9: Azioni sostenute dalla costante crescita degli utili

Fonte: Factset. Dati al 24 novembre 2018. Calcoli basati sull’indice S&P 500 per gli USA, l’indice MSCI EM per i mercati emergenti, l’indice MSCI Europe per l’Europa e l’indice TOPIX per il Giappone.

Le valutazioni azionarie sono notevolmente diminuite, con il rapporto prezzo/utili a termine sull’S&P 500 in calo verso i livelli di febbraio 2016. Pur confermando la nostra propensione al rischio e preferendo i titoli con valutazioni più interessanti, siamo più attenti all’incertezza di breve periodo e sottolineiamo l’importanza della selettività dell’investimento azionario.

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TEMI DI INVESTIMENTO

Con il riequilibrio della crescita globale, ci aspettiamo che gli asset dei ME tornino a sovraperformare quelli dei MS. Tuttavia è importante ricordare che volatilità e drawdown («ribassi») non sono rari nei ME e soprattutto non precludono il conseguimento di una performance positiva nel lungo periodo.

I drawdown non sono insoliti nelle fasi rialziste dei ME

Contrariamente alle nostre previsioni, nel 2018 gli asset dei ME hanno subito pesanti drawdown a causa di un contesto in continua evoluzione che, nei diversi momenti, si è concentrato sull’aumento dei tassi, gli squilibri delle partite correnti, le tensioni commerciali e il rallentamento della crescita in Cina.

Siamo convinti che la sottoperformance registrata dagli asset dei ME nel 2018 sia dipesa soprattutto dalla crescita inferiore alle attese delle economie dei mercati emergenti. La crescita risulta comunque migliore rispetto a quella del 2016, quando i timori sui ME erano elevati, inoltre riteniamo che molte economie siano ancora nelle fasi iniziali di cicli di espansione di lungo termine. Di conseguenza siamo convinti che ci sia margine per un miglioramento della crescita dei ME e dei rendimenti dei relativi asset. Inoltre, la presenza di forti drawdown dei mercati emergenti non è di certo una novità all’interno di un lungo periodo di sovraperformance rispetto agli asset dei mercati sviluppati. Come mostra il Grafico 7, l’attuale drawdown è del tutto in linea con le precedenti fasi rialziste dei ME.

Valutazioni interessanti

Riteniamo vi siano interessanti potenzialità di rendimento per gli asset dei ME nel 2019, soprattutto per valute ed azioni che dovrebbero beneficiare della ripresa della crescita. In base alle nostre stime del fair value, le valute dei ME sono sottovalutate del 12% e del 23%, quando aggregate utilizzando rispettivamente come riferimento gli indici MSCI EM e GBI (Grafico 3). L’entità di questo differenziale rispetto al fair value è simile a quella registrata nei primi mesi del 2016 e all’inizio degli anni Duemila, due periodi poi seguiti da buoni rendimenti delle valute dei ME. Le azioni dei ME sono scambiate con un interessante sconto del 25% rispetto a quelle dei MS, pur avendo margine per offrire una crescita degli utili superiore.

La sfida cinese

Rispetto alla nostra view, il rischio più significativo per il 2019 e nel medio-lungo periodo è rappresentato dalla Cina. Dato che, nel breve periodo, le ampie politiche di supporto rappresentano, a nostro parere, un segnale dell’insoddisfazione dei responabili della politica monetaria per l’attuale andamento dell’economia, ci aspettiamo che questo sostegno sia assicurato fino a un miglioramento del trend di crescita. Le nostre previsioni per il 2019 indicano però per la Cina una crescita del 6,2%, il tasso più basso dall’inizio degli anni Novanta. La creazione di credito, che ha raggiunto livelli elevati negli ultimi anni, comporterà rischi nel medio e lungo periodo, dal momento che la crescita, oltre a rallentare il passo, dipenderà più dai consumi che dagli investimenti. Riteniamo comunque che il periodo di maggiore decelerazione della crescita sia ormai passato, pertanto il resto dei Paesi dei ME dovrebbe subire meno pressioni a breve termine.

Grafico 7: I drawdown non sono insoliti nei ME, anche nei mercati rialzisti di lungo period

Fonte: Datastream, dati a ottobre 2018.

I drawdown degli asset dei ME – valute e azioni in particolare – sono andati oltre quanto si potrebbe evincere dai fondamentali. Nel 2019 la performance degli asset emergenti potrebbe beneficiare della maggiore crescita (Cina esclusa) e delle politiche di supporto in Cina.

Fin Dove Arriverà La Fed?

TEMI DI INVESTIMENTO

La Fed ha avviato la normalizzazione della politica monetaria da due anni. In vista del 2019, una delle principali domande riguarda il proseguimento di questo graduale rialzo dei tassi.

Nel 2018 non abbiamo mai messo in dubbio il proseguimento della campagna di inasprimento monetario condotta dalla Fed. I cambiamenti nella politica della Fed si riflettono sull’economia mediante le condizioni finanziarie, tra cui i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine, le azioni, gli spread creditizi e i tassi di cambio. Dal momento che, fino a poco tempo fa, ben pochi segnali lasciavano intendere che la normalizzazione della politica della Fed stesse causando un inasprimento delle condizioni finanziarie generali, non c’era alcuna valida ragione per aspettarsi una pausa dalla banca centrale americana.

Il ritorno della volatilità sui mercati ha però cambiato le carte in tavola: le condizioni finanziarie stanno infatti iniziando a risultare decisamente più restrittive per la prima volta da quando la Fed ha iniziato a incrementare i tassi di interesse in maniera regolare (Grafico 6). Pur prevedendo una continuazione del processo restrittivo della Fed, non siamo più così certi che la banca centrale americana possa mantenere lo stesso ritmo di rialzi nel 2019.

Il bilancio al primo posto

Oltre a causare i cambiamenti delle condizioni finanziarie, la Fed deve al contempo reagire a tali cambiamenti. Se le condizioni finanziarie dovessero continuare a inasprirsi e la crescita statunitense dovesse rallentare per il minor sostegno della politica fiscale, la Fed potrebbe reagire con una pausa, prendendo tempo per valutare l’outlook di medio e lungo periodo. In tale scenario, la Fed darà a nostro avviso priorità al proseguimento della riduzione del bilancio piuttosto che agli aumenti dei tassi. La Fed ha accelerato gradualmente la riduzione del bilancio fino a raggiungere il target massimo di 50 miliardi di dollari al mese. A nostro parere, è improbabile che i responsabili della politica monetaria della Fed intervengano su questo piano a meno di un drastico rallentamento dell’economia, è invece più verosimile che la campagna di inasprimento sia messa in pausa mediante un rallentamento dei rialzi dei tassi anziché intervenendo sul ritmo di riduzione del bilancio.

Le condizioni finanziarie sotto la lente

Nonostante la Fed ponga la propria attenzione sulle condizioni finanziarie generali, non ne controlla il meccanismo tramite cui una politica monetaria piu’ restritiva si trasmette dai mercati finanziari all’economia reale (ovvero tassi di interesse, condizioni creditizie, azioni o tassi di cambio). Alcuni meccanismi sono però più importanti di altri per gli investitori.

A nostro parere, un inasprimento delle condizioni finanziarie dovuto a un arretramento delle azioni non rappresenta, da solo, una valida motivazione per ridurre il rischio e potrebbe essere fonte di opportunità. Prestiamo attenzione ad altri driver dell’inasprimento delle condizioni finanziarie, tra cui l’aumento dei tassi o l’ampliamento degli spread creditizi. Ma ci aspettiamo che questa pressione sia in parte compensata da un indebolimento del Dollaro statunitese nel momento in cui la crescita degli Stati Uniti tornerà ad allinearsi con quella del resto del mondo. Anche l’ampliamento degli spread dei titoli societari ha contribuito al recente inasprimento delle condizioni finanziarie, ma ci aspettiamo un miglioramento della performance nel 2019 a fronte della costante solidità dei fondamentali aziendali. Di conseguenza, tra i principali scenari di rischio per i mercati finanziari figura l’accelerazione dell’inflazione in uno scenario di crescita in rallentamento, un contesto che potrebbe indurre la banca centrale a portare avanti la sua politica restrittiva.

Grafico 6: Le condizioni finanziarie reagiscono ai rialzi della Fed

Fonte: Haver, NBER, GSAM. Dati a novembre 2018.

Il nostro scenario di base prevede tre rialzi dei tassi da parte della Fed nel 2019 ma, dato l’inasprimento delle condizioni finanziarie di quest’anno, ci aspettiamo che l’anno prossimo il ritmo di rialzo dei tassi dipenda maggiormente dai dati, rispetto a quanto accaduto nel 2017-2018.

Attraverso Il Ciclo Economico

TEMI DI INVESTIMENTO

Avvicinandosi alla fine del ciclo economico, nel 2019 l’attenzione degli investitori sarà sulla riduzione del rischio. Per muoversi in tale direzione servono però segnali più chiari di deterioramento dell’economia, che non prevediamo per il primo semestre del 2019, sebbene possano emergere rischi inattesi con il passare dei mesi.

Caratteristiche di fine ciclo…

Secondo le nostre previsioni, nel 2019 l’espansione degli Stati Uniti diverrà la più lunga mai registrata. Sempre più segnali indicano che l’economia sta attraversando l’ultima fase del ciclo: dal surriscaldamento del mercato del lavoro al progressivo consolidamento dell’inflazione, fino all’aumento della volatilità di mercato e all’appiattimento della curva dei rendimenti. Inoltre, la riduzione del supporto fiscale, associata ai continui rialzi della Fed, potrebbe rendere l’attesa moderazione della crescita più repentina. Nonostante questi segnali, ci aspettiamo che il ciclo continui per tutto il 2019.

…che probabilmente incideranno sui mercati

Il contesto di fine ciclo sarà determinante per l’andamento dei mercati. Solitamente i mercati azionari diventano più volatili verso la fine del ciclo. Riteniamo che il minimo della volatilità azionaria sia stato raggiunto a fine 2017, e la nostra previsione di ribassi ciclici fa riferimento ad un chiaro andamento storico. Il successivo segnale, secondo il modello storico, è il minimo degli spread di credito. È prematuro posizionarci in vista di tale evento, ma seguiremo con attenzione i mercati del credito nel 2019 per scorgerne eventuali indizi. Infine, il contesto di fine ciclo può generare il timore che si sia ormai raggiunto il picco degli utili, ma crediamo che per ora sia prematuro parlarne. Storicamente, i margini hanno continuato a espandersi fino a poco prima dell’inizio di una recessione (Figura 5).

È troppo presto per ridurre il rischio…

Il lungo ciclo caratterizzato da forti rendimenti che ci ha accompagnato finora e i segnali di una sua prossima fine alimentano la tentazione di ridurre il rischio per prepararsi alla fase finale. Ma noi crediamo che sia troppo presto per farlo. Qualsiasi decisione guidata dalle aspettative di fine ciclo sarà circondata da notevole incertezza, dato il numero limitato di cicli storici a cui fare riferimento. Prima di ridurre il rischio, qualsiasi view di lungo termine sulla fine del ciclo dovrebbe essere integrata da una più chiara conferma analitica che l’economia stia andando nella direzione sbagliata. Finora tali segnali, quali la riduzione dei margini di profitto delle aziende, l’eccessiva stretta delle banche centrali e gli squilibri finanziari sistemici, non sono evidenti e difficilmente li vedremo nel 2019, anche se i rischi aumenteranno verso la fine dell’anno.

…ma non per iniziare a migliorare il trade-off sulla riduzione del rischio

Non è invece troppo presto per considerare possibili soluzioni utili a migliorare il trade-off tra i rischi di fine ciclo e la continua espansione. A livello micro, riteniamo che ciò significhi esporsi a società con un forte potere di pricing, mentre sul fronte macro favoriamo le economie ancora all’inizio del ciclo. Molte economie emergenti sono in una fase più precoce del ciclo rispetto alle economie dei mercati sviluppati, pertanto gli asset dei ME possono aiutare a migliorare l’esposizione complessiva di portafoglio. Il debito locale dei ME offre un rendimento più elevato rispetto al credito high yield, e riuscì a realizzare una notevole sovraperformance all’epoca del deterioramento dell’ultimo ciclo dei mercati sviluppati.

Grafico 5: I margini di profitto USA tendono a raggiungere il picco verso la fine del ciclo economico

Fonte: Haver, NBER, GSAM. Dati a novembre 2018.

Non vi sono segnali di fine ciclo evidenti, quali una contrazione dei margini di profitto aziendali, un’eccessiva stretta delle banche centrali e squilibri finanziari sistemici, e difficilmente li vedremo nel 2019, sebbene ci attendiamo un aumento dei rischi nella seconda parte dell’anno.

Outlook Macroeconomico In Sintesi

Crescita

Prevediamo che l’espansione mondiale continuerà, ma stiamo passando da uno scenario di divergenza, caratterizzato da una forte sovraperformance degli Stati Uniti, a un contesto di convergenza, grazie all’attenuazione degli stimoli fiscali statunitensi e alla conseguente moderazione della crescita. Oltre i confini statunitensi, nei mercati sviluppati, la crescita si sta stabilizzando, mentre nei mercati emergenti sorprende al rialzo. Escludendo la Cina, nei ME la crescita è inferiore alle nostre stime di potenziale, mentre in Cina crediamo che le politiche ancora espansionistiche porteranno ad un periodo di sorprese positive.

Inflazione

Una graduale saturazione del mercato del lavoro andrà a sostegno della crescita salariale e dell’inflazione core. Il nostro scenario migliore prevede che negli Stati Uniti l’inflazione core rimanga prossima al 2% o superi leggermente questo target per tutto il 2019, con la possibilità di sorprese al rialzo connesse ai dazi o alle dinamiche salariali di fine ciclo. Nell’Eurozona l’inflazione rimarrà sottotono; date le aspettative molto basse nonostante l’accelerazione dei salari, riteniamo che una sorpresa al rialzo avrebbe un fortissimo impatto sui mercati. Nel Regno Unito, ipotizzando una situazione di stabilità valutaria e una Brexit che non alteri la status quo, l’inflazione dovrebbe diventare più moderata avvicinandosi al target.

Politica monetaria

Prevediamo che la Fed rialzerà i tassi tre volte nel 2019, ben oltre il livello attualmente scontato dal mercato, ma vi sono rischi non trascurabili associati a questa view : la Fed potrebbe prendersi una pausa per vedere come si evolve la crescita, oppure continuare ad aumentare i tassi ogni trimestre se la crescita salariale dovesse accelerare (pagina 7). Nel 2019 anche nel Regno Unito e in Europa le banche centrali alzeranno i tassi, mentre la Bank of Japan (BoJ) continuerà a essere la più accomodante tra le principali banche centrali. Il Quantitative Easing verrà gradualmente abbandonato a livello mondiale, e le decisioni sui tassi costituiranno il principale strumento di politica monetaria.

Politica

I rischi politici sono elevati e rappresentano un’importante fonte di volatilità per i mercati. Crediamo che la situazione non cambierà nel 2019. Probabilmente i timori sulla politica commerciale si riveleranno eccessivi, tuttavia sussiste l’effettiva possibilità che gli attuali dissapori portino conseguenze anche gravi. I negoziati sulla legge di bilancio italiana rappresentano un’altra potenziale fonte di volatilità. Prevediamo che l’impatto della Brexit sarà limitato oltre i confini britannici, mentre la sterlina sarà il principale ammortizzatore in caso di shock negativi.

Previsioni di crescita (%)

 

Fonte: GSAM, Bloomberg. Dati a dicembre 2018.

Previsioni di inflazione (%)

 

Fonte: GSAM, Bloomberg. Dati al 4 dicembre 2018. I dati relativi agli Stati Uniti fanno riferimento all’indice di spesa per consumi personali (PCE). Tutti gli altri all’indice dei prezzi al consumo (PCI).

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Azioni e Mercati Emergenti sono tra le nostre classi di attivi preferite. Questo ordine di preferenze si basa sulle di valutazioni interessanti rispetto ai fondamentali, sia macro che societari.

Le azioni sono la nostra asset class preferita. Crediamo che la continua espansione possa sostenere gli utili aziendali e, di conseguenza, le performance azionarie. Nel 2019 il profilo rischio-rendimento dei titoli azionari appare migliore rispetto al 2018, dopo la rideuzione dei multipli. A livello regionale, preferiamo gli azionari dei ME rispetto a quelli dei MS (pagina 8). Tra le azioni dei mercati sviluppati, i titoli statunitensi e giapponesi sono meglio posizionati rispetto a quelli dei mercati europei, dove le incertezze politiche e l’apprezzamento dell’Euro potrebbero creare alcuni ostacoli.

Tatticamente positivi, strutturalmente cauti sul credito. Pensiamo che la crescita macroeconomica ancora in corso possa prolungare il contesto societario in salute caratterizzato da forti utili e dinamiche di downgrade e default favorevoli, pertanto riteniamo prematuro posizionarsi in vista di un significativo ampliamento degli spread di credito. La recente debolezza ha creato un’interessante apertura per aggiungere un’esposizione tattica alla luce di fondamentali solidi. Siamo consapevoli di essere prossimi a un punto del ciclo che storicamente ha segnato un minimo per gli spread di credito e prevediamo di arrivarci nel corso del 2019.

Tassi in rialzo sul tratto breve della curva statunitense. Crediamo che il mercato non stia prezzando adeguatamente il ritmo dei rialzi della Fed nel breve termine. Confermiamo pertanto la nostra view ribassista sul tratto a breve dei tassi statunitensi e ci aspettiamo volatilità sui tassi a fronte del progressivo aggiustamento dei prezzi di mercato. Oltre questo scenario centrale, crediamo sussista per il mercato un rischio di eventi estremi che richiede un premio al rischio più elevato, in grado di rispecchiare fattori quali l’ampio disavanzo fiscale degli Stati Uniti, un potenziale obiettivo d’inflazione più elevato per la Fed o la conclusione del QE a livello internazionale.

Prezzi del petrolio vincolati dai tagli dell’OPEC e dalle pressioni delle nazioni consumatrici. Crediamo che i prezzi del petrolio possano muoversi all’interno di un range limitato, con il West Texas Intermediate tra $50 e $70 al barile. I livelli della domanda e i tagli all’offerta dell’OPEC fungeranno probabilmente da supporto inferiore del range, mentre le pressioni politiche delle nazioni consumatrici potrebbero limitare i rialzi.

Debolezza del Dollaro statunitense e rafforzamento delle valute dei ME. Mentre lo scenario di crescita mondiale trova un nuovo equilibrio allontanandosi dall’eccezionalismo americano, prevediamo un indebolimento del Dollaro e l’emersione del valore latente delle valute emergenti. I rialzi della Fed dovrebbero sostenere il Dollaro, ma non crediamo che saranno sufficienti a compensare le pressioni derivanti dalle variazioni nella crescita.

Fonte: GSAM, a dicembre 2018, soggetti a variazioni. I grafici rispecchiano le view di asset allocation relativa di GSAM e possono non essere rappresentativi della view di ciascun team di portafoglio di GSAM sulle opportunità offerte dai singoli mercati.

I Grafici Da Non Perdere

Grafico 1: Valutazioni più interessanti dopo la diffusa debolezza del 2018

 

 

Fonte: Haver Analytics, Datastream, Bloomberg, I/B/E/S, GSAM. Dati a novembre 2018.

Grafico 2: Supporto fiscale in calo negli Stati Uniti, aumenta invece in Europa e in Cina

 

 

Fonte: FMI. Dati a ottobre 2018. Il disavanzo aggiustato per il ciclo rispecchia una spesa pubblica superiore alle entrate aggiustate per tenere conto delle variazioni del PIL reale.

Grafico 3: Le valute dei mercati emergenti sono sottovalutate rispetto ai fondamentali

 

 

Fonte: GSAM, Bloomberg. Dati a settembre 2018.

Grafico 4: La crescita salariale più rapida è un rischio per il futuro orientamento delle politiche

 

Fonte: Haver Analytics, Datastream, GSAM. Dati a novembre 2018

La performance passata non è garanzia dei risultati futuri, che possono variare. Non è possibile investire direttamente in un indice non gestito.